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借鉴海外经验 升级国债期货市场

时间:2017-09-10 11:31 来源:http://www.dgtzhb.com 作者:莞城在线
摘要:□贾康 孟艳 徐小天作为全球期货市场中成交量最大的利率期货品种,国债期货自诞生之日起便凭借其独特的风险管理功能在各国金融市场中广泛发展起来。基于发达的国
  □贾康 孟艳 徐小天  作为全球期货市场中成交量最大的利率期货品种,国债期货自诞生之日起便凭借其独特的风险管理功能在各国金融市场中广泛发展起来。基于发达的国债现货市场、完备的市场基础设施和高效的债券资金结算体系,美国在不到半个世纪的历程中,建立了世界上最发达的国债期货市场,国债期货市场本身也成为美国金融市场最重要的组成部分之一。国债期货不仅为市场其他金融产品提供定价参考,而且为各类投资者提供了有效规避利率风险的工具。借鉴美国国债期货市场的发展经验和功能作用,对于完善我国国债期货市场,更好发挥国债期货价格发现、套期保值等功能具有重要意义。  避险需求催生美国国债期货  金融工具的创新并非一蹴而就,作为债券市场发展到更高阶段的产物,国债期货的诞生既有其现实基础又具有时代特征。  20世纪70年代,布雷顿森林体系解体,美国经济在经受两次石油危机之后陷入滞胀。高企的通货膨胀意味着需要采用紧缩的货币政策以提高市场利率,但是利率的提高可能导致原本疲软的市场进一步衰退。反过来,通过采取宽松的货币政策来降低利率刺激经济增长,则会进一步加剧通胀,美国宏观经济政策陷入顾此失彼的两难境地。  美联储货币政策操作时紧时松。1974年美联储转向紧缩性货币政策,再贴现利率由7.5%提高到8%。但是仅过一年,受经济衰退的影响,货币政策再次转为扩张性货币政策。反复多变的货币政策和复杂而敏感的经济形势使得市场利率波动十分频繁。与频繁调整的货币政策相伴的是扩张性财政政策。肯尼迪时期为刺激经济增长便开始实施扩张的财政政策,此后的几任总统也基本上推行相对扩张的财政政策,这使得1970年代美国国债的规模迅速增加:1946年至1970年期间,年均财政赤字约30亿美元;1971年至1980年期间,年均赤字上升为420亿美元。财政政策扩张带来了国债余额的快速上升,国债现货市场规模迅速扩大,为国债期货市场的诞生提供了基础条件。  国债期货市场诞生的另外一个条件是美国的利率市场化改革。20世纪30年代大危机以后,美国通过Q条例严格管制存款类金融机构的存款利率上限,这降低了存款金融机构之间的恶性竞争。但是,在通胀高企、市场利率飙升阶段,存款类金融机构无法吸引到足够的资金,经营面临困难,很多储蓄银行出现破产倒闭,商业银行体系的社会信贷能力受到制约。利率市场化改革的主要目的是放松并且最终取消对美国存款类金融机构存款利率上限的管制。1970年美国开始了利率市场化改革探索,大约到1986年完全放开了存款利率上限。在利率市场化改革之初,国债市场收益率的变动比较剧烈,国债持有者面临极大的市场风险,规避市场风险的需求日益强烈,投资者迫切需要一种有效的利率风险管理工具,这时商品期货市场成熟的风险管理机制很自然地被应用于金融领域。  正是在这种背景下,美国国债期货产生了。如同大多数期货品种一样,国债期货也诞生在著名的芝加哥。1976年1月,芝加哥商品交易所(CME)推出了第一张国债期货合约——91天期短期国库券期货合约,此后又相继推出了1年期国库券期货等超短期国债期货产品。相比于CME的短端国债期货品种,芝加哥期货交易所(CBOT)则从长期国债期货产品入手,于1977年8月推出了长期国债期货,随后于1982年、1988年和1990年分别推出了10年期、5年期和2年期美国国债期货。  美国国债期货的两个突出特点  美国国债期货推出后,发挥了稳定国债市场和市场利率定价参考的作用,迅速获得了投资者的认同,市场规模迅速扩展,并且在全球一直发挥着引领作用,其特点集中体现在两个方面。  一是交易品种齐全。美国国债期货市场自诞生以来,一直不断探索创新,推出新的国债期货品种。在20世纪80年代, CBOT推出的10年期、5年期和2年期国债期货合约获得巨大成功。2007年,CME与CBOT合并成立芝加哥商品交易所集团(CME Group)后,国债期货市场品种不断丰富:2009年3月推出了3年期美国国债期货;2010年1月推出了新的超长期国债期货,采用剩余期限在25年以上的美国国债作为可交割债券;2016年1月CME Group推出超10年期国债期货合约,它以发行期限10年、剩余期限不少于9年5个月的国债用于交割,成为近年来CME非常成功的利率产品。至此,美国建立起相对完整的国债期货产品体系。  虽然品种繁多,但芝加哥期货交易所最早推出的10年期、5年期和2年期的期货品种仍最受投资者青睐,日均成交量和持仓量均名列各国债期货品种之前。截至2016年底,在CME上市交易的国债期货品种中,10年期、5年期、2年期、长期和超长期国债期货分别位列全球国债期货合约成交量排名的第1、2、5、7、10位,日均成交量分别达到140.3万手、80.8万手、32.7万手、28.1万手和11.3万手;日均持仓量分别为285万手、272.3万手、111万手、55.5万手和62.5万手。  二是以机构投资者为主。机构投资者参与美国国债市场的投资之后,迫切需要锁定整体资产的风险,因此,大量持有现货的机构投资者同时也是美国国债期货市场中的主要力量。从美国国债期货市场的参与者结构来看,期货参与者主要分为四类:一是以商业银行和投资银行为主的中间商;二是作为市场主体的资产管理机构,如各大保险公司、养老金管理公司、共同基金等;三是以风险投资为主的杠杆基金;四是其他金融机构,例如财务公司、信用社以及中央银行。从美国国债期货的持仓结构看,主要参与者为资产管理机构、杠杆基金以及中间商,这些机构大多从事对冲交易。根据美国商品期货委员会(CFTC)2015年统计,从持仓机构来看,自营交易商或中间商的持仓份额占9.6%,资产管理占38.5%,杠杆基金占28.1%;多、空头占全市场的比例分别为44.9%、25.5%。从最终结果看,美国国债期货市场的多空力量对比以及参与套利活动的机构数量大致均衡。  ■  债券市场发展的重要基础设施  国债期货作为管理利率风险的重要工具,与债券发行和交易一起构成了发行、交易和风险管理三位一体的债券市场体系,对债券市场的定价和避险起到了关键的作用,成为整个债券市场发展的重要基础设施。美国国债期货市场运行多年,国债期货的重要功能在市场中不断得以体现,有效地帮助投资者规避了利率风险,还发挥了促进国债发行的作用。  规避利率风险功能  国债期货的标的资产为国债现货,在实物交割和套利机制的作用下,国债期、现货价格变动趋势和方向基本一致,只是波动幅度可能有所差异。规避利率风险就是利用两个市场的这种价格关系,同时在期、现货市场做相反方向的交易,用一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损,从而达到合理运用国债期货套期保值功能,避免因利率波动造成资产损失的目的。尤其是在利率波动剧烈、市场尚未形成一致预期的情况下,通过在国债期货市场上建立适当的多头或者空头头寸,投资者可以有效地规避未来市场利率变动所带来的潜在风险。1979年所罗门公司正是运用了国债期货套期保值功能避免了债券发行损失。2011年美债危机期间,国债期货的避险功能更是得到进一步发挥。
责任编辑: 莞城在线

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